百盛证券美联储观察：不稳定的特朗普政策环境下，鲍威尔只能旁观

文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部百盛证券，文章仅代表作者观点）

在刚结束的6月政策会议上，美联储“维持政策利率不变、下调经济增速、上调失业率、上调通胀涨幅”，基本就是把3月份会议的操作又做了一遍，难怪市场给出了“毫无新意”的评价——Same Old，Same Old！

与去年末暂停降息时相比，美联储对经济前景更加悲观，将其对2025年的经济增速预测下调了0.3个百分点至1.4%，今年以来已累计下调了0.7个百分点，但由于对通胀的担忧（今年已累计上调了通胀0.5个百分点），美联储进一步抬升了政策利率基线——分别将2026年、2027年末的政策利率水平上调了0.25个百分点。

数据来源：Wind

导致美联储悲观的主因，无疑就是特朗普政府糟糕治理的表现。4月初，特朗普宣布了非理性的关税政策，后又快速降级与休战，至今仍未达成任何贸易协议，而全球金融市场在经历关税博弈过山车冲击后，在“审美疲劳”的推动下，市场主线逐渐转入“TACO（Trump Always Chickens Out）交易”。

特朗普政府糟糕的治理表现已经动摇了市场对美元的信仰。长久以来美股、美债与美元之间跨资产的风险平衡关系被严重破坏，美元、美债甚至已变成了“风险资产”，美元指数从年初的110上方最低下跌至97附近百盛证券，累计跌幅超过10%；30年期美债收益率突破5%。

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特朗普政府糟糕的治理表现严重影响了美联储治理通胀的进程。虽然在消费者实际承受方面，物价的绝对涨幅得到了明显控制，PCE（个人消费支出价格指数）和核心PCE的同比涨幅已连续15个月处于2%-3%之间，但近3个月来，居民的通胀预期出现了明显的抬升，密歇根大学调查的未来1年的通胀预期已升至6.6%，是1981年以来的最高水平，未来5年的通胀预期也升至历史最高的4.4%（1990年4月才开始该调查）。变化如此大的通胀预期对于美联储而言，在政策层面需要防止通胀再次脱锚的风险，即便美国消费者信心指数已降至50附近，较特朗普任职前大幅下降了20多个点，美联储也只能继续维持利率政策的限制性作用。

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美国就业市场的硬数据还保持着韧性，例如，目前美国持续申领救济金人数虽升至195万，高于年初的187万与去年同期的183万，但仍低于“特朗普与鲍威尔组合”第一任期的同期水平（2025 vs 2017），而当前非农职位空缺数更是要好于2017年的状况。可见，美国就业市场虽有放缓迹象，但远未达到“特朗普与鲍威尔组合”曾经历过的最坏境况。

因此，面对极度不确定和不稳定的特朗普政策环境，美联储与鲍威尔只能尽可能追求稳定。最典型的体现就是，自去年12月至今，保持着2025年2次降息的预设。

正如鲍威尔在本次会议后所言，提升后的关税究竟会影响到谁、影响程度有多大、影响会持续多久都不是美联储能主动掌控的，而目前正在发生的俄乌、印巴、伊以地缘冲突叠加后，供应体系又会受到怎样的影响，更是难以判断。对于这些看不清的变化，美联储也只能暂时做个旁观者！

在美联储3月份政策会后，我们曾预计“政策重心一旦转向就业，美联储必会对目前的降息路径进行重大调整，例如加快降息节奏，提高单次降息幅度”（参见《美联储观察：叙事已变》），对此预判，我们还不准备改变，而是当个旁观者！